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“目前证券公司在并购重组业务中主要扮演发表意见、材料制作、审核沟通等角色，下一步应通过外部监管制度调整，促使证券公司作为财务顾问机构专业职责的转变，财务顾问应至少承担交易促成、融资安排、方案制定、定价估值、交易谈判、持续督导等几方面的职责。”
国信证券副总裁胡华勇
上市公司并购重组市场
的现状分析
并购重组类型：以整体上市和保壳借壳为主。1、整体上市。整体上市主要包括集团整体上市，或者通过收购大股东资产实现同类型业务的整体上市。整体上市有效地促进了上市公司的持续盈利能力，促进了资源优化配置和产业整合。2、保壳借壳。保壳借壳主要包括控股股东通过注入优质资产使得上市公司得以存续发展，或者外部股东通过收购绩差上市公司并置换资产，实现业务的转型升级。3、上市公司收购第三方资产。上市公司向第三方购买资产或股权，实现同行业业务整合。4、其他类型。其他并购重组类型包括地方整合、分拆上市等。
并购重组资产：行业属性和评估价格。目前并购重组市场最关注的是借壳上市，借壳上市中最受关注的又是注入资产情况。借壳上市注入资产目前呈现两大主要特征，一是注入资产增值幅度大，二是注入资产呈现了明显的行业集中性。
并购重组效率：项目操作周期普遍在12个月左右。据统计，目前重大资产重组项目从首次停牌公告至项目过会平均在9-10个月左右，其中材料申报至项目过会的平均时间在5-7个月左右。考虑到停牌前还需要有足够的时间谈判、策划方案，一个完整的并购重组项目操作周期都在12个月左右。而香港市场的并购重组从公告到操作完成全部时间平均约3-4个月。
并购重组审核：未通过重组委审核项目分析。在过去两年里，重大资产重组项目有13家未能通过审核，否决率为10.74%。根据我们的分析，这些项目被否决主要源于以下因素：
一是目标资产盈利能力因素。由于经济环境发生变化，导致企业能源、主要原材料价格大幅上涨，致使拟购买资产未来经营前景及盈利预期出现不确定性。二是重组注入资产的完整性因素。交易标的资产涉及权属、立项、环保、行业准入、用地等尚未取得相关的许可证书或者有关部门的批复文件等。三是目标资产估值偏高因素，目标资产的评估值被高估。
从被否项目的分析来看，现有的并购重组制度在重组把关方面起到了积极作用，限制了不规范资产进入上市公司，保护了中小投资者的利益。
上市公司并购重组市场
的改革方向
第一，在上市公司重组类型方面，在进一步鼓励上市公司整体上市的基础上，重点推进上市公司向第三方发行股份购买资产，通过该方式推动上市公司的行业横向整合。
第二，在上市公司“控制权市场”方面，重点应致力于提高控制权市场的活跃度，允许针对上市公司的部分要约收购，简化要约收购的审核程序。
第三，在上市公司并购重组审核方面，重点推进分类审核方式改革，可以针对不同的重组类型，分别采取“绿色通道审核”、“正常审核”、“审慎审核”等。对目前政策鼓励的、对上市公司经营具有较大促进作用的整体上市方式，可以采取简化、周期更短的“绿色通道审核”方式。
第四，在上市公司并购重组定价方面，重点推进市场化定价改革，充分发挥财务顾问在定价方面的专业作用。
第五，在上市公司并购重组对价方式方面，重点推进金融工具创新，推动定向发行可转换债券、定向发行公司债券等对价支付方式的发展。
上市公司并购重组中
券商职责需强化
首先，从制度层面促使证券公司财务顾问专业职责的转变。目前证券公司在并购重组业务中主要扮演发表意见、材料制作、审核沟通等角色，下一步应通过外部监管制度调整，促使证券公司作为财务顾问机构专业职责的转变，财务顾问应至少承担交易促成、融资安排、方案制定、定价估值、交易谈判、持续督导等几方面的职责。外部监管制度调整的核心内容是强化证券公司财务顾问能力，目前无论是整体上市还是借壳上市，对证券公司来讲都是一种相对被动式的业务，强化证券公司的财务顾问能力就是要增强证券公司的主动式业务能力：一是赋予多元化的交易方式，当前最需要从制度上鼓励的交易方式是向第三方发行证券购买资产、部分要约收购；二是赋予多样化的交易手段，当前最需要从制度上放开的交易手段包括定向发行可转换债券、定向发行公司债券；三是赋予定价估值中心职责，在实行市场主体协商定价基础上，发挥财务顾问的专业职责。
其次，从操作层面明确证券公司的专业履职要求。证券公司在目前财务顾问工作基础上，同时承担以下职责：1、证券公司应出具独立的估值分析报告。证券公司担任财务顾问机构，需要出具独立的估值分析报告，对资产评估报告发表明确意见，并将其作为并购重组的定价依据之一。2、证券公司应提供专门的尽职调查报告。这有利于监督提高注入资产的质量，有效判断上市主体的规范运作能力，尤其对借壳上市的企业可以有效发挥审慎调查的职能。3、证券公司作为财务顾问的持续督导责任。有效的持续督导制度是有效规范上市公司内部控制、保护中小投资者利益的重要保障，因此需要进一步明确财务顾问的持续督导责任。
其三，形成证券公司财务顾问履职的配套机制。包括四个方面：第一个方面，建立与并购重组市场化相适应的质量控制体系指引。目前，投行内部质量控制体系在发行保荐方面已经较为成熟，而在并购重组方面缺乏监管部门的监督和指导。监管部门可对证券公司建立与并购重组市场化相适应的质量控制体系，给予更多政策指引。
第二个方面，建立财务顾问主办人制度。借鉴目前发行保荐制度的成功经验，并购重组的责任也应当落实到个人，从而便于监管和提高整体质量。同时，可以通过财务顾问主办人员的定期培训制度，提高财务顾问机构的专业能力，并能够及时沟通审核动向，解决实际问题。
第三个方面，进一步细化财务顾问持续督导指引。由于财务顾问在对上述公司规范运作方面的尽职调查水平参差不齐，在资产注入后，可能出现持续性的规范运作问题，因此有必要进一步细化持续督导机制，落实财务顾问的持续督导职责。
第四个方面，探讨证券公司并购融资制度安排。证券公司可以以自有资金提供并购贷款，以发行专项并购理财产品取得资金提供并购融资支持，以提供银行贷款担保方式提供并购融资支持，以设立专业化经营的产业并购基金方式提供并购融资支持，以专业化水平提供并购融资的中介服务支持。
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