事件：

　　2011 年8 月30 日，证券行业17 家上市公司11 年中报公布完毕。从整体上看，证券行业业务转型获得一定成效，部分业务成为营业收入新的增长点；从公司层面上看，若干上市公司业务全面增长，亮点纷呈。

　　观点：

　　1、行业收入与利润：从整体上看，上半年上市证券公司营业收入实现小幅增长；从各项业务来看，证券承销业务、资产管理业务以及自营业务均实现同比增长，其中自营业务实现了380.62%的快速增长，自营业务成为营业收入的新的增长点，业务转型逐渐显现。 11 年上半年，上市证券公司共实现营业收入352.08 亿元，同比上升了16.86 亿元，增幅为5.03%；实现营业利润为177.51 亿，同比上升了5.46 亿，增幅为3.17%；实现利润总额为179.18 亿元，同比上升了3.72 亿元，增幅为2.08%；归属于母公司所有者的净利润为134.74 亿元，同比上升了4.2 亿元，增幅为3.13%。从数据上看，与2010 年中期报告中各项指标均出现下跌的情况不同，上半年证券行业的财务指标均实现了小幅增长，证券行业开始恢复增长。从各项业务来看，证券承销业务、资产管理业务以及自营业务均实现同比增长，增幅首推自营业务最大，代理买卖证券业务净收入同比下降。

　　2010 年，由于新设营业部条件的放宽以及新增客户的减少，经纪业务竞争尤为激烈，佣金率进入下行通道。2010 年中期，代理买卖证券业务净收入同比下降了22.43%。今年上半年佣金率延续了上年的下行趋势，再加上成交量的低迷，上市证券公司实现代理买卖证券业务净收入152.37 亿元，同比减少了43.33 亿元，降幅为22.14%。代理买卖证券业务收入在营业收入中的比重持续降低，从2009 年的64.5%下降到2011 年的43%，降幅超过20%。 受益于政策对直接融资的支持，上半年的证券承销业务在2010 年已经实现303.29%的高增长的基础上小幅增长2.31%。从细分业务上看，债券承销取得了快速的发展，未来增长空间广大。

　　上半年，尽管证券市场跌宕起伏，上证综指同比下降了2.24%，受托资产管理业务仍然呈现高增长的态势。受托资产管理业务上半年共实现收益11.23 亿，同比增长了1.68 亿，涨幅为17.9%，大幅高于2010 年同期1.72%的增幅。资产管理业务收入的上升主要原因在于受托资产管理规模的上升：2010 年证券行业新发理财产品100 只，远远高于2009 新发的47 只，其中有59 只产品集中在下半年发行；2011 年上半年券商新发理财产品51 只，高于去年同期的41 只。因此今年上半年资产管理业务收入的快速增长一方面受益于2010 下半年新发理财产品带来的收入，另一方面来源于今年上半年新发产品带来的管理费收入。

　　自营业务是证券公司上半年业绩最大的亮点。以投资净收益和公允价值变动收益为统计口径，自营业务共实现收入60.44 亿，同比增长了47.87 亿，涨幅为380.62%，占营业收入的比重由2010 年同期的4%上升到17%。上半年，自营业务的高增长主要归因于三点：一是自营规模的扩大。上半年，16 家证券公司(因为数据的不可得，此处剔除国海证券)自营规模为(交易性金融资产+可供出售金融资产)为1799.97 亿元， 比年初增长了3.1 亿元，涨幅为0.17%，比上年同期增长了356.57 亿元，涨幅为24.7%。二是资产组合的及时调整以及采用衍生金融资产进行套期保值对自营业绩的平滑作用。上半年，受国内外经济发展环境的复杂性和不确定性以及通货膨胀、加息等因素影响，沪深股市下跌，同时市场波动较大。在此背景下，大部分上市证券公司都及时调整到了资产组合，相应提高了债券类资产的比重，调低权益类资产的比重，同时，中信、海通、华泰和招商等大中型证券开始运用衍生工具进行套期保值，有效地平滑了自营业务的收益。三是股权投资收益的兑现。股权投资收益主要表现为证券公司直投子公司所投资股权上市解禁后所兑现的收益， 在上市证券公司中有中信证券和海通证券，从数据上看，中信证券实现投资净收益23.44 亿元，是上年同期的5.7 倍，其中可供出售金融资产取得的投资收益为22.62 亿元；海通证券自营业务实现收益10.31 亿元， 同比上升了209.2%。 综合各项业务，我们得出以下结论：证券公司盈利结构多元化步伐加快，自营业务成为了证券公司营业收入新的增长点，证券公司更加积极地参与到市场交易中，买方业务开始为证券公司贡献更大的收入；代理买卖证券业务以及证券承销业务收入这两项通道业务占营业收入的比重持续降低，由上年的72%下降到了57%， 证券公司的转型逐渐显现。

　　2、上市公司梳理：中信证券、海通证券以及华泰证券继续位居营业收入及净利润前三甲；在十七家上市公司中，营业收入及净利润均同比上升的有七家，其中太平洋证券、西南证券以及光大证券增长率居前三位。 上半年，中信证券、海通证券以及华泰证券分别以75.08 亿元、52.47 亿元、33.95 亿元位列营业收入排名的前三甲；净利润最多的证券公司分别是中信证券、海通证券和光大证券；营业收入同比上升最快的证券公司分别为太平洋证券、西南证券和光大证券，涨幅分别为84.54%、44.37%和36.02%；每股收益最高的前三名分别是广发证券的0.54 元、宏源证券的0.42 元和光大证券的0.33 元；ROE最高的是国海证券的10.31%、其次是宏源证券的8.33%和广发证券的6.91%；销售净利率的前三名分别为招商证券的45.48%、海通证券的44.58%和光大证券的43.82%。

　　3、行业重大政策的出台和变化

　　截至8 月30 日，监管层出台了两项对行业发展有重大影响的政策：

　　7 月8 日，证监会发布了《证券公司直接投资业务监管指引》，将直投业务纳入常规监管。《指引》除了对直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构的设立及经营继续拧监管外，还叫停了“保荐+直投”的模式。但是我们认为，《指引》对直投业务的规范仍存在一定的漏洞，将 “签订有关协议或者实质开展相关业务之日”作为判定是否突击入股的标准，事实上仍然给券商突击入股留下了较大的操作空间。 8 月19 日，证监会发布了《转融通业务监督管理试行办法(草案)》、《关于修改<证券公司融资融券业务试点管理办法>的决定(草案)》和《关于修改<证券公司融资融券业务试点内部控制指引>的决定(草案)》， 并向社会公开征求意见。虽然正式的办法还没有出台，但是融资融券的常规化以及转融通业务的开展已经进入了倒计时阶段。我们预计，融资融券业务的常规化有望在今年下半年实现，转融通公司的设立及转融通业务的开展最快能在明年初实行。

　　4、趋势分析：行业转型是证券公司未来的发展趋势，我们持续关注买方业务布局合理的证券公司、创新业务能力突出的证券公司以及有独特区位资源优势的证券公司。 (1)从国际成熟的证券行业的发展轨迹来看，以经纪业务为主的“通道业务”出现下降趋势后，证券行业的发展方向应该趋向于发展收费型业务以及积极参与市场交易，因此我们判断，投资顾问业务、资产管理业务以及自营业务是未来业务的主要增长点。从当前证券公司的收入结构来看，投顾业务以及资管业务收入在营业收入中的占比仍然较小，自营业务将成为证券公司营业收入增长的主引擎。 (2)从政策的层面上看，创新业务的推出及常规化是下半年的主要方向。融资融券业务的常规化有望在下半年实施，原试点资格券商有望率先获益。对于创新能力较强的证券公司，更能抓住创新业务发展的机遇， 把创新业务培养成新的业务增长点。 (3)对于区域性证券公司来说，区域经济的发展是公司业务的有力支撑，公司在区域内的政策以及客户资源为公司业务的发展提供有利的竞争条件。对于国家重点政策扶持的地区，其区域内证券公司享有更丰厚的政策优势。

　　5、重点推荐：海通证券、中信证券、宏源证券、西南证券、光大证券和兴业证券等

　　根据我们证券行业发展趋势的判断，我们对公司的选择也是基于上述几个标准：公司的买卖方业务是否有合理的布局，并且关注公司是否具有和资产规模相匹配的资本实力；公司的创新能力是否突出，能否把握住创新业务推出以及创新业务常规化所带来的业务扩张的机会；公司是否存在独特的资源优势或者是资产重组带来的增长机会。

　　6、风险提示

　　如果二级市场受到重大事件的冲击而出现大幅下降，则会影响证券公司的自营业务以及资产管理业务的收益，使相关业务存在下跌的可能。