本周，传闻乍起，导致大盘剧烈震荡。市场普遍猜测，管理层将加快推出金融创新等综合举措，以尽快恢复持续低迷的市场信心。“利好”当前，大盘似乎也因此而处于一个变盘的临界点。而此时，对目前影响市场的因素以及大盘自身的状况再次进行“扫描”就显得更有必要。 

　　本期嘉宾： 

　　银河证券首席经济学家左小蕾 

　　长城证券研究所所长向威达 

　　联合证券研究所所长吴寿康 

　　民生证券研究所副所长黄常忠 

　　太平洋（601099）证券首席研究员郭士英 

　　国泰君安策略研究员张秀奇 

　　国都证券成都咨询部经理谢刚 

　　富国基金首席策略分析师张宏波 

　　焦点1 是否触底 

　　正方观点：目前已经处于中期底部 

　　代表人物：张秀奇 

　　反方观点：信心低迷，大盘尚未见底 

　　代表人物：张宏波 

　　黄常忠：一般情况下，判断底部的标准有：一是市盈率。目前，A股市场的平均市盈率为18倍，和历史上相比，基本持平。和国际股市相比，略高一点。二是市净率。目前A股市场的平均市净率为3倍，仍然高于历史上和国际股市的水平。三是货币收益率。如与银行存款、债券市场相比等。四是投资成本比较。四是重置成本比较等。 

　　张宏波：如果说从中长期来看，A股市场自身的系统风险已经获得大幅释放，估值水平趋于合理、安全边际增大，目前的估值水平可以称之为“便宜”，已经具备了一定的投资价值。但是，如果作短线操作则不一定，因为现在市场信心低迷，大盘尚未见底，下跌风险在短期内仍然存在。因此，估值低并不等于就有比较高的投资价值。毕竟，股票市场属于虚拟经济范畴，它不像实体经济那样投入产业之间的关系比较直接。 

　　郭士英：判断底部的标准来看，估值是一个很重要的因素，也要看宏观经济是否进一步恶化以及有关方面对股市的政策的取向。目前来说，估值水平已经处于相对较低水平。 

　　张秀奇：判断底部的标准包括成交量小、大量股票跌破净资产、反复大量做空、散户大量离场等，目前来看，这些因素都已经开始在市场出现。可以说，目前已经到达一个中期底部。 

　　焦点2 估值高低 

　　正方观点：整体估值已趋于合理 

　　代表人物：向威达 

　　反方观点：个体估值仍然不低 

　　代表人物：左小蕾 

　　左小蕾：我是研究宏观经济的，不具体研究股票市场，因此，只能从宏观角度谈谈宏观经济基本面对中国股票市场的影响。今年以来，我国宏观经济仍然保持了比较快的增长速度，上半年GDP仍然比去年同期增长10％以上，这是令人感到欣喜的。同时，上市公司的业绩也有一定的提高，从而使动态市盈率有所下降，估值水平已经具备了一定的优势。当然，这是就中国股票市场的整体估值水平而言的，具体到每家上市公司肯定是各不相同的，其中，一些上市公司的市盈率水平仍然较高，还不具备比较高的投资价值。 

　　向威达：现在中国股票市场的估值情况是比较好的，已经低于了国际上的标准普尔50指数，而且上市公司的盈利能力已经高于美国企业。这从目前我国上市公司市盈率低，而市净率高这两大指标的关系中可以看出来。同时，从纵向比较，市盈率也基本处于历史的低位。但是，我认为不能仅仅以估值水平的高低来看其走势，特别是短期走势还得看市场信心。目前市场信心严重不足，从而导致入市资金锐减，成交量每况愈下。 

　　张秀奇：目前估值水平已经很低，已经不足15倍，股指处于底部区域。通过测算，2009年，上市公司总体业绩将出现5％以上的正增长，对应的估值水平就更低。股指一般都是提前见底，但股指和市场不是对应的。目前制约行情的因素主要有，一方面宏观经济还是有下跌迹象，大小非压力仍然存在，上市公司明年上半年业绩有可能出现单季度负增长，另一方面，目前从货币供应看，M1下降很快，市场缺乏流动性。 

　　谢刚：整体市场从市盈率来说，估值已经很低，从数据看，已经低于1000点时候的水平，静态的角度说，已经处于低位水平。 

　　焦点3 平准基金 

　　正方观点：推出平准基金会提振市场信心 

　　代表人物：张秀奇 

　　反方观点：应该对症下药解决深层次问题 

　　代表人物：郭士英 

　　左小蕾：平准基金没有实际意义。我认为，管理层应该在思路上有一些调整，立足于抓上市公司质量，对违规上市公司，管理层决不能手软，该罚的就应该依法罚到底。要防止上市公司脱离主业经营，一味地进行资本运作。要通过有效监管，防范虚假收购操纵信息、防范收购人与私募基金共享利益等行为的发生。防范资金占用、违规担保问题的发生。要构建上市公司综合监管体系，让两个交易所走上直接监管的前台。只要在证券市场上提供优质的上市公司，股市才有持续投资的价值，才有吸引力。一直低迷的市场人气也才可以重新恢复。 

　　张宏波：作为国际上著名的投资机构，大摩对我国政策的取向有比较高的敏感度，因此，提出这样的报告是很正常的。但是应该看到，它同时在投资A股。那么。这里面有没有其他的动机？该方案称，将包括减税、稳定国内资本市场及支持房地产市场健康发展等多项措施。这些都是很大的“动作”，相信管理层不会轻易出手。 

　　张秀奇：平准基金推出是利好，对市场来说，推出平准基金无论是短期还是中长期都是正面影响。主要是会提振市场投资者的信心，能有多少资金并不重要。 

　　郭士英：平准基金是救市措施中最差的一个。目前必须正视市场存在的问题。如果仅仅靠钱来支撑，对股市成长没有好处。而且，还会释放出不好的信号，大涨的时候，大小非跑，抄底的时候平准基金进场，形成两头都是国有资金在运动，容易形成国与民争利的情形，不符合国家提出的增加居民财产性收入、分享经济发展成果的政策。如果目前推出平准基金，市场可能会突然发热一下，长期效应并不好。因此，推出平准基金是下下策。而且，推出平准基金短期也存在手续和程序问题。对股市应该对症下药，解决深层次问题。 

　　谢刚：目前，市场传闻很多，但要看真正能否兑现，而平准基金推出的可能性很小。如果推出平准基金，其利好作用也有限。从目前说法看，其资金量太小，占总市值比例太小。而且，推出平准基金也并非证监会一家所能做到。 

　　焦点4 “二次发售” 

　　正方观点：有利于大盘反弹 

　　代表人物：吴寿康 

　　反方观点：限制大小非减持不公平 

　　代表人物：黄常忠 

　　向威达：大小非对市场的影响不可低估，它将直接改变股票市场的供求关系。至于二次发售是不是利好，关键要看其实施细则，由于现在实施细则还没有出来，因此，不便妄下结论。 

　　吴寿康：二次发售有点像IPO，如果能成为现实并切时可行，减少大小非对市场的冲击是有作用的。现在，实体经济比较缺钱，减持意愿强烈。如果二次发售的实施细则出来后，再由政府出台刺激股票市场的一揽子方案如平准基金入市等，那么，在目前大盘跌幅超过60％，技术上有强烈反弹要求的背景下，年内出现一波比较像样的行情还是有希望的。 

　　黄常忠：我个人认为，限制大小非减持是不公平的，也是违背市场化原则的。因为大小非减持是股改时大小非们与流通股股东们的约定，这实际上形成了契约关系，双方都得遵守，而且当时也知道会出现这样的情况。因此，现在对大小非减持给予种种限制性的规定是说不过去的。退一步讲，即使二次发售实施后，也只能使大小非减持的流量在单位时间里减少，在一定程度上起到对于股票市场的缓冲作用，但其存量始终没有减少。 

　　张秀奇：目前大小非对市场影响仍然很大，减持压力仍然存在，导致市场资金流出压力大。二次发售正式规定还没有出来，如果出来，正式实施之后，对市场是利好，对市场有稳定作用，增加证监会的调控能力。但实施前，大小非都会抢跑，反而对市场造成压力。此外，如果实施二次发售，是不符合股改精神的，从目前传言的版本来看，是有一点违背股改精神的。因为当初大股东已经通过对价换得了流通权。 

　　谢刚：大小非问题仍然突出，是市场的压力，导致市场易跌难涨。目前迹象看，管理层可能在考虑和酝酿一些措施解决这一问题，但这反而会导致大小非加速出逃，导致市场进一步下跌。二次发售并不是想象的那么乐观，证监会此前已经表态不会给大小非上第二把锁。限制大小非减持是不符合股改精神的，通过股改，从法律角度说，大小非是可以流通的，有法律保障，估计二次发售是考虑给与大小非新的流通渠道，并不会真正一直大小非减持。

　　焦点5 “可转债” 

　　正方观点：解决大小非流动问题的实质利好 

　　代表人物：杨伟聪 

　　反方观点：将导致熊市中增量资金的缺乏 

　　代表人物：王大力 

　　联合证券杨伟聪：证监会正在进一步完善专门针对大小非的大宗交易机制，最实质的手段就是引入二次发售机制和开发可交换债券在大小非减持中的作用。 二次发售配合可交换债券等市场流动性管理工具，如果能够不打折扣的付诸实施，将是彻底解决“大小非”流动问题的实质利好，整个市场的反弹可期 

　　中信证券（600030）人士：可交换债券有三种不同的交割方式：股票、现金和混合交割，多种可选择的交割方式能有效减轻大小非减持对市场的冲击。在国外，现金交割的方式应用比较少，而混合交割方式则最受欢迎。混合交割方式赋予发行人在交割时有选择进行股票或者现金交割的权利，对于大小非来说，混合交割方式可以带来很多的便利，可能成为我国可交债的主要交割方式。 

　　联合证券张晶：由于可交换债券的债券和股票分属于不同的发行人，因此，发行可交换债券可适用于当前尚未实行股权分置改革的部分上市公司的母公司。这种方法的最大优点是，让国有股、法人股以投资者选择的方式进入流通市场，减少了直接上市对于整个市场的冲击。对于债券发行人而言，是一种低利率成本融资的方式。 

　　西南证券王大力：此方案有两点问题没有解决：一是“限制流通股的分红收益作为衍生品的无风险收益”，然而，上市分红是不是总很稳定？是不是只有稳定分红的公司才能发债？这种无风险收益其实也是有风险的。二是，目前熊市下，机构投资者对债券有兴趣。但是，同样要吸纳一部分资金，而目前大盘的一个问题是增量资金的缺乏。同时，如机构投资者预测大盘还要继续向下，可以在适当的点位来抄底，这样就没必要买债了。 

　　焦点6 做多做空？ 

　　正方观点：目前点位战略性建仓 

　　代表人物：吴寿康 

　　反方观点：股指上行还需要时间 

　　代表人物：张秀奇 

　　黄常忠：我认为，看多还是看空，都有其理由。 看多理由主要是CPI连续下滑，加息恐惧消退；再加上知名国际投行摩根大通在一份报告中称，中国政府决策层正在审慎考虑一项总金额约为2000亿-4000亿元的经济刺激方案，“包括减税、稳定国内资本市场和支持国内房地产市场的健康发展等措施。而看空理由为，市场仍未见底，大小非始终存在，上市公司业绩的不稳定等。 

　　张秀奇：目前制约行情的因素主要有，一方面宏观经济还是有下跌迹象，大小非压力仍然存在，上市公司明年上半年业绩有可能出现单季度负增长；另一方面，目前从货币供应看，M1下降很快，市场缺乏流动性。目前而言，还不是看多的时候，看空也是不合适宜的，目前点位就是底部区间，在目前点位出现震荡的可能性更大，股指上行还需要时间。 

　　吴寿康：目前暴跌的可能性已经不大了，对于风险偏好大一点的投资者而言，目前点位完全可以战略性建仓。现在市场面临着两大机会：一是超跌的机会。经济增长高位回落，市场出现业绩的拐点压力，甚至出现滞涨的担忧，这种对宏观经济和上市公司业绩的过分担忧可能导致市场反应过度，带来超跌机会；二是政策的机会。股市的大幅下跌会带来积极的股市政策，经济的下滑压力会倒逼宏观政策的调整，这种政策的调整与刺激会直接或间接作用于市场。起直接作用的股市政策能带来小机会，起间接作用的宏观政策能带来大机会。（ 杨成万   金融投资报）

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