来源：第一财经日报 作者：张喆 霍侃 冉学东 　　

次贷风暴眼：中国如何抉择危与机？

　　张喆 霍侃 冉学东

　　“不是我不明白，这世界变化太快。”短短一周，华尔街风云突变，美国金融体系的海啸几乎瓦解了盎格鲁-萨克逊资本主义模式颠扑不破的“真理”：“两房”坍塌、雷曼破产、AIG濒危……高盛和摩根士丹利这两家华尔街最后的投行也“晚节不保”，不得不退而归附商业银行的古老传统以求自保。 

        保尔森的7000亿美元财政“大输血”计划仍在一片争议中悬而未决，然而这瓢“近水”究竟能不能扑灭美国经济深埋地下已久的“远火”？“乱花渐欲迷人眼”的金融衍生品能否返璞归真，让人们重新退守风险控制之门？作为美国最大的债权人之一，我们又当如何应对一场海啸的来袭？并重新审视和调整我们未来的增长之路？

　　《第一财经日报》就这些“暴风眼”中的问题访问了中国社会科学院世界经济与政治研究所所长余永定、中国社会科学院金融研究所金融市场研究室主任曹红辉以及中国发展研究基金会副秘书长汤敏。

　　1 美7000亿美元救市：

　　长痛还是短痛？

　　《第一财经日报》：美国财政部部长保尔森上周末提请美国国会批准约7000亿美元的金融机构不良资产收购计划，你认为这个援救计划能起到多大作用？能够重振美国金融市场吗？

　　曹红辉：这只是短期内的强心针，短期可能稳定市场，但不太可能从根本上恢复市场信心，更谈不上“重振”市场了，因为这场危机是对美国金融体系信心全面动摇的大反映、大暴露。

　　汤敏：救市如救火，在这么紧急的情况下，稳定是最重要的，首先要把美国的经济稳定下来，这种情况下过多讨论细节，既不可能也不合理，这么短时间内不可能出台十全十美的计划，可能会有一些小的漏洞。国会辩论挑战一下也好，避免出现大的漏洞，使计划更严密一些。最终这个方案肯定还是会通过，至于是7000亿、8000亿还是6900亿美元、会不会附带别的条件，这些都还不知道，但方案肯定得通过，而且不会太久，估计就几天之内的事，否则整个金融体系会有大问题。这段时间美国的救市手段跟美国一贯的原则不太一样，而中国人看得却比较自然，国有化、救市——美国该出手时就出手，危机的时候很快调动了这些手段。

　　《第一财经日报》：你认为目前美联储和美国财政部已经出台的一系列拯救政策能否遏制危机继续蔓延？是否会如1929年的危机那样从金融领域蔓延到整个经济领域？

　　曹红辉：这些措施能否有效遏制危机的进一步蔓延，取决于这些措施覆盖到哪些领域。应该说，危机已经在向实体经济领域蔓延，部分产业受到了一定影响，而且影响还会扩散。

　　余永定：一切还仅仅是“开始的结束”。更具体地说，随着越来越多的次贷将进入利息率重设阶段，住房抵押贷款的违约率还会进一步上升，各种与次贷有关的金融资产的价格还会进一步下跌。只要这些金融资产价格继续下降，流动性短缺和信贷收缩就难以避免。次贷危机导致美国实体经济增长速度的下降，而美国实体经济的不景气，反过来将使美国房地产市场的整个形势进一步恶化。与此同时，美国政府通过从外部注入流动性化解危机的空间，将因通货膨胀受到挤压。我们将看到更多的金融机构陷于破产，金融秩序的混乱进一步加剧。盎格鲁-萨克逊资本主义模式正在受到空前未有的挑战。

　　汤敏：对这个问题，我有不同的看法。经济危机是必然的，不是救市就能避免的，这只是长痛还是短痛的问题，目前的情况下，短痛的话就会“死过去”、“休克”，付出的成本更大，长痛的话美国的经济体制可以调节，可以“软着陆”。美国这么多年的房地产泡沫，金融业衍生产品走得太过了，还有美国超前消费的增长模式需要改变，这些改变都是痛苦的过程。美国人不储蓄，超前消费，向全世界借钱，贸易赤字这么大。现在要改变超前消费的模式，美国民众就不能超前消费，还是得储蓄，这会减少大量需求，这是一个痛苦的过程。美国老百姓生活会受到影响，工业企业生产会受到制约。从全球来说，过去这么多年是美国消费，发展中国家生产，这种经济增长模式今后可能被打破，一旦被打破，中国的制造业、流通业的模式需要有巨大改变，不仅是中国，所有以出口美国为经济增长动力的主要国家都会受到极大打击。在这点上，中国要有清醒的头脑，现在好像隔岸观火，但火终究要烧到自己头上，要付出代价，这点还没有引起足够的重视。

　　《第一财经日报》：也有人认为目前美国的拯救措施是饮鸩止渴，有短期的巨大收益，但会对长期发展造成伤害，即将大幅抬高的美国债务规模将增加美国的国家风险，对此你怎么看？

　　曹红辉：作为政府而言，永远都是首先考虑短期的政策目标，维护金融稳定。至于未来的国债风险则可以通过美元主导国际金融体系的优势逐步转移和消化，至少对美国而言，这是最明智的做法。

　　余永定：我们看到，美国政府救助“两房”措施出台后，房利美和房地美的股价迅速回升，两家发行的债券价格也大幅上升。但是，值得注意的是，由于房利美和房地美的资产规模巨大，如果美国政府不得不为两家公司注资，其注资量将极为巨大，届时美国政府将不得不大量增发政府债券，而政府债券的天量增发，必将导致美国国库券价格的急剧下跌。其后果对美国国债持有者的冲击将是巨大的。事实上，次贷危机的发展已经使包括美国国库券在内的所有类型美国金融资产的资信受到动摇。这种动摇的政治、经济含义是不言自明的。

　　2 投行变金控：

　　从过度创新到返璞归真？

　　《第一财经日报》：反思这次由次贷危机引发的美国金融危机，你认为发生的本质原因是什么？美国货币发行过多、金融监管不足、金融创新过度，抑或还有其他原因？

　　曹红辉：根本的制度因素是美元主导的国际货币体系与财政支出的结构性矛盾。

　　余永定：从金融创新和管制效率的角度看，金融自由化在某种程度上是金融创新的结果，管制必然导致逃避管制，各种金融创新应运而生。大额存单、回购协议、商业借据、欧洲美元和货币市场基金等等都是为了逃避对存款利率进行管制的Q条例的限制而创造出来的。面对如雨后春笋般的金融创新，管制变得十分无效，而逃避管制则使银行效率下降。

　　不仅如此，在无法有效实行管制的条件下强行实行管制不但不能确保银行体系的安全性，反而会降低银行的安全性。由于以上种种原因，从上世纪80年代开始，西方各国先后对金融实行自由化。首先是利息率自由化，如逐步取消Q条例，尔后是业务自由化，特别是打破银行业和证券业的从业界限。

　　在金融自由化的基础上，自上世纪80年代以来，发达国家金融市场的证券化急剧发展。证券化是通过金融工程把流动性差的某个或某一组其他形式的资产转化为证券的过程或倾向。例如，如果某个银行发放了许多住房抵押贷款，该银行或某个第三方机构可能会把所有这些住房抵押贷款捆绑在一起组成一个住房抵押贷款池，发行以这个住房抵押贷款池为基础的住房抵押贷款支持债券（MBS）。这样，贷款便变成了证券就被创造出来。证券化是一个非常复杂的金融工程。应该说，美国这次次贷危机的爆发是证券化走到极端的必然结果。

　　汤敏：上面提到的这些原因都存在，是不同层面的问题在不同时间点的不同表现，最直接的、浅层次的是次贷危机，深层次是房地产泡沫，再进一步是货币政策问题，更深层次的是增长模式的问题，是借钱消费的模式的问题。我们要从不同层次来理解，不同时间点反映出的问题不同，下一步会有更深层次的表现。为什么说这次危机百年未遇，就是因为层次特别深，不是简单的经济景气循环的问题，而是全球性的问题。

　　《第一财经日报》：摩根士丹利和高盛的转型是否意味着传统投行模式的终结？独立的投资银行模式有什么优点和弊端？这对于正在着力发展投行业务、向综合经营转型的中资银行有什么借鉴意义？

　　汤敏：我认为这个可能是错误理解。投行变为金融控股集团，我认为是权宜之计，为什么变成商业银行？因为可以名正言顺地接受美联储的救助。下一步怎么走、水有多深？大家都不知道，从几家大投行垮台来看，水非常深，华尔街只剩两家投行，顶不住了，作为权宜之计，给予它们银行牌照，这样美联储到时候可以名正言顺给它们钱。但长远来看，只要资本市场存在，有企业之间的交易存在，投行业务是需要的，而且规模达到一定程度，就需要单独分离出来。所以，对此并不需要担心，等风头过去，摩根士丹利等都会回头。

　　曹红辉：我认为独立的投资银行模式难以为继，是因为它缺乏稳定的存款来源，而且也缺乏商业银行那样严格的风险控制。当然，投资银行在业务创新方面也更加激进一些。中国的银行与美国的银行业处于完全不同的发展阶段，水平也相差甚远，在借鉴后者经验的时候，要注意维护商业银行稳健的作风和风险控制机制，同时学习投资银行积极进取，勇于创新的特点。

　　3 次贷中国冲击：

　　挑战还是调整契机？

　　《第一财经日报》：雷曼兄弟申请破产保护已经对多家持有雷曼相关债券的中资银行产生影响，也波及一些相关结构性理财产品，下一步，金融危机还将对中国金融机构带来哪些影响？中国目前应在哪些方面做好应对准备？

　　曹红辉：除了对外的金融投资可能遭遇损失外，危机会对中国的金融机构可能在业务发展模式、金融创新的动力、风险管理机制和能力建设等方面产生长远影响。目前，应该采取紧急措施，全面清理对外金融投资，密切观察各项投资的损失情况，及时做出必要的处置。

　　余永定：通过金融全球化，美国已经把次贷危机的风险转移到了世界的各个角落。中国作为美国金融资产的主要持有国之一，不可避免地会受到次贷危机的冲击。美国次贷危机对中国的冲击到底有多大影响现在还很难量化。但是，不管怎么说，由于是美国的最大债权人之一，中国存在为美国金融危机埋单的严重危险。我们目前已经因美元资产价格暴跌、美元贬值、美国通货膨胀率上升和部分债券违约而遭受损失。以后，随着危机的恶化，这种损失可能会更大。特别是，如果美国国债和机构债再出问题，中国的损失将会极为严重。

　　美国政府解决危机的所有措施的核心都是保证货币市场有足够的流动性、资本市场有足够的资金。中国、日本和其他贸易顺差国继续持有和增加持有美元和其他美国金融资产，是美国得以解决次贷危机的必要条件。任何金融危机的解决都需要债权人和债务人共同承担的。中国不是美国的“利益相关者”吗？在积累了1.8万亿美元的外汇储备之后，中国已经成为美国次贷危机的“损失分担者”，独善其身已经是完全不可能的了。除了期盼美国次贷危机早日结束，中国目前已经难有作为。

　　现在，美国人是不会要求人民币升值、不会希望中国停止向美国出口廉价商品的。当然，他们更不会反对中国进一步积累外汇储备，只要是购买美国金融资产。令人遗憾的是，中国一些业界人士似乎不了解我们自己的尴尬地位，还留恋出口导向的发展战略，还希望尽量保持中国的巨大贸易顺差。对出口部门来说，这些顺差代表利润和就业增长。但对全国来说，这些顺差代表中国可能或已经遭受的真实财富损失。我们可以批评央行购买美国资产不当，批评中投公司投资失败。但是，在目前这种情况下，谁能做得更好一些呢？如果中国维持巨大双顺差的局面不改变，如果这些顺差不能转化为直接投资或其他币种的资产，我们就只能持有美元或将其用于购买美元资产。换句话说，我们就只能为美国次贷危机埋单。因而，中国必须加速经济增长方式、增长战略的调整，坚决把经济增长的动力尽快转移到内需上来。

　　汤敏：我认为对金融机构的冲击，不在于买了多少次贷资产、赔了多少钱，而涉及到国内企业的问题、房地产的问题，有一系列连锁反应，这些结构调整的影响不是马上可以看出来的，当然也跟政策的应对有关。

　　对国内金融机构的冲击肯定有，但也带来很多机会。这些机会在于，国内新的经济增长点出来以后，需要大量资金和金融服务，但是中国金融机构也得改革，如何支持社保、医疗、教育、中小企业，金融体系准备好没有？怎么从这些领域赚钱？这些都是全新的课题。中国的发展方向要有较大调整，靠出口拉动经济的增长战略调整，这是大的结构性的变化。中国本来打算转型，美国的危机逼着中国快点转变，不见得是坏事，做得好是战略调整契机。

　　《第一财经日报》：金融危机造成大量金融资产的价值被低估，对于中国庞大的外汇储备和谋求海外扩张的中资金融机构来说，现在是合适的海外投资时机吗？在美国金融危机中，成功参与收购美国问题机构的主要是日本的金融机构，而中国的金融机构似乎与此轮海外收购无缘，你怎么评价此事？

　　曹红辉：目前，并非金融资产低估，而是市场信心动摇，各类资产的风险难以评估，一动不如一静，切不可轻易“抄底”。去年“抄底”的结果是损失了50%以上的投资。日本公司如上所述，成功地进入了董事会，而此前中国并未得到类似的权利，而且日本的投资是否明智也还需要时间检验。现在讨论得失还为时尚早。

　　汤敏：“抄底”的原则是对的，但“抄底”也要有“抄底”的本事。我们对国际市场看得还不够，稍微谨慎点，并非坏事。个人“抄底”，可以盯着巴菲特等；主权财富投资却要谨慎，别把鸡蛋放在一个篮子里。如果是较长时间的调整，先别入场太多，下一步怎么走现在还看不清楚，后面的机会还很多，这样的关键时候，少输就是赢。所以，要分散投资、逐步投资。