央行减息刺激了债券市场大幅上涨，导致投资机构融资养券的行为十分盛行。在1年期央票隔周发行之后，央票已成为市场抢夺的稀缺品，导致其二级市场收益率大幅度下降至2.72%，当前央票利率已低于回购利率，两者之间的息差变为负值。

    虽然我们一直在预期，未来一段时间保险、基金等机构将进行去杠杆化操作，交易性机构对融资需求的降低将逐步拉低回购利率，但是，这仍然需要很长的一段时间。只要债券市场还是牛市，杠杆化就会继续。

    从短期来看，由于R001和央票利率之间的利差仍较高，投资者会把融资需求从R007转移到R001，近日R001的成交量明显上升，这会导致未来R001利率可能会稳中有升，而R007则可能会继续小幅下降。

    考虑到当前债券市场的牛市氛围和投资者的牛市思维，融资养券仍然会有利可图。原因在于：一方面由于央行未来还会继续降低法定存款准备金率或者减息，回购利率还会继续回落；另一方面，也是最重要的原因就是：市场预期未来现券收益率还会继续下降，现券的价差收益要大于融资成本，使得回购养券仍有利可图，因此，息差的正负倒不是投资者考虑的主要因素。举个例子，现在1年期央票二级市场收益率为2.72%，假定未来3个月会下降20bp，则3个月持有期的年化收益率约在3.32%，远高于2.7%左右的融资成本。因此，短期内来看，投资者融资养券的需求仍会十分旺盛，去杠杆化的行为短期内还不会发生。

    上周市场成交显示，全国性商业银行作为回购市场上唯一的净资金融出机构，其每日的净融出资金额都在1200亿元以上，最高达到1450亿元，表明全国性商业银行的资金供给十分充裕。农信社的资金融入量保持高位，而城商行的资金融出量连续两周处于回落趋势，城商行在逐步降低融资需求，原因可能为融资养券的逐步平仓；保险、基金等其他金融机构的净融入资金量也在上升，比前一周的净融入资金量增加了近一倍。

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