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十大券商论市:如何在经济寒冬中寻找亮色（下）
流动性和复苏预期将使行情走出困境
个人判断，宏观经济今年依然非常困难，特别是上半年，但市场有望在今年中期走出困境，动力来自于两方面：一是充裕的流动性；二是对经济复苏的预期。
先说流动性。这不仅将是中国的问题，还将是全世界的问题。全世界包括中国史无前例的经济刺激计划，必将导致基础货币投放量的急速增长。当前在市场信心极度脆弱的情况下，基础货币的增长被货币流通速度的下降所抵消，但今年中期这种现象可望得到改变。
纵观A股历史，当M1增长速度上升的时候，股市表现都很不错(市盈率提高)。惟一的一次例外出现在2002年-2003年，当时火热的房地产市场和实业投资无疑比股市更有吸引力，资金都被它们所吸纳。但目前，房地产风险尚未完全释放，实业投资也无好的渠道，股市是否会变成“零利率时代”的资金“吸铁石”呢？
再说说经济复苏预期。今年上半年宏观经济显然不容乐观，金融海啸对美国、欧洲等实体经济的影响刚刚开始，我国经济对外需依赖度高，受到的冲击也将进一步升级。但股市永远是投资未来、投资预期的。我们观察了美国1955年-2007年期间的9次经济周期，发现股票市场走势往往领先于实体经济运行，领先时间平均为7个月，最多提前17个月。我们更对指数最低点与GDP数据最差时点(季度环比GDP数据由负转正)的关系感兴趣，通过分析我们发现，在这9次周期转折过程中，3次股市领先2个季度见底、2次股市领先1个季度见底，3次二者同时见底，只有1次指数滞后1个季度见底。由此可见，股市领先或者同步GDP见底应该是大概率事件。我们判断，在国家不断加大经济刺激力度的背景下，宏观经济应该在今年下半年开始渡过最困难时期。
如果是这样，股市会否提前反应呢？
(东方证券研究所所长 梁宇峰)
危中有机股市上行可能性较大
在目前风险溢价水平较高、估值较低的情况下，一旦外围经济触底以及国内经济刺激政策效果显现，A股将有明显的正面反应，我们认为这一情形可能发生在今年中期前后。
危机并不一定意味着灾难，反而可能给市场带来机遇。大量历史经验表明，股价因危机冲击而大幅下挫之时，往往会迎来较佳的长期买点。大体上危机发生之年股市表现不佳，但在第二年有所分化。其中，美国的“大萧条”和日本“失去的十年”延续了悲观的情形，而其他很多时候，市场的机会往往从次年开始展现。即使是日本，在危机次年买入并持有两年，仍然可以获得优异的回报。总体来看，6次典型金融危机之后的两年里，股票总回报平均达到62%；如果剔除“大萧条”，则这一数据上升至74%。
中国经济的好转取决于外部冲击的减弱与国内房地产市场的回暖。对于股市来说，外围环境至关重要。同“大萧条”及日本“失去的十年”一样，美国经济已经陷入了典型的债务-紧缩效应之中：一方面是银行信贷收紧；另一方面是企业和消费者贷款需求减弱，两方面相互纠缠，使得信贷市场对实体经济的冲击被放大，进而影响其他国家的经济，这是我们观察到的包括中国在内的国家实体经济与物价水平大幅下挫的主要原因。
但是，“大萧条”非常有可能被避免，特别是有效的货币政策能够阻止债务-紧缩效应的深化。目前美联储已经大幅下调利率，并采取各种手段向资本市场注入流动性，以及积极充当“最后贷款人”角色。近期美国的基础货币出现大幅攀升，在名义利率下调至零的预期下，未来美联储可能采取量化宽松的货币政策来维系并刺激信贷市场。我们相信，这些政策有助于未来美国经济从通缩转向“通货再膨胀”。
对于中国来说，我们对短期的宏观经济并不过于担忧。由于各部门杠杆水平较为健全、政府财力较强以及银行体系较以前更为健康，严重的债务-紧缩效应并不会发生，并且政府有能力启动“通货再膨胀”进程。在目前风险溢价水平较高、估值较低的情况下，一旦外围经济触底以及国内经济刺激政策效果显现，A股将有明显的正面反应，我们认为这一情形可能发生在今年中期前后。另一方面，从先行指标来看，在通缩风险下，信贷/货币环境改善是判断市场转机的关键性因素，这一情形在今年发生的可能性也是比较大的。因此，总体来看我们认为今年股市上行的可能性较大。
(广发证券发展研究中心总经理 刘建洲)
市场可能进入价值回归期
2009年，风险收益预期和供求关系将决定A股市场的运行轨迹。风险收益预期决定市场运行方向，而供求关系将强化市场运行趋势。
经过2008年大幅下跌，A股系统性风险基本得以释放。全部A股上市公司市盈率从年初的35倍下降至15倍，市净率下降至2倍，大量优质公司价格跌破净资产，无论从国际对比看还是从A股自身的历史对比来看，估值水平都是较低的，A股投资价值正在显现。
预计2009年A股市场股息率将达到2.8%(对应上证综指1800点)，远高于一年期定期存款利率。由于2009年上半年实体经济与上市公司盈利仍会继续下降，国际经济恶化也会在今年上半年体现出来，因此，市场存在继续下行的可能性，系统性风险也会进一步释放。
随着我国前所未有的经济振兴计划出台并迅速实施，投资者对未来经济下降的担忧有所减缓，并普遍预期今年下半年经济会好转，企业的盈利会逐步改善。同时，在2009年宽松的货币政策环境下，资金要求的回报率将下降。根据绝对估值方法，股票的整体估值中枢会上移。
此外，三种情形将触发股市风险收益预期的改变：一是经济增速回升和上市公司业绩改善。在刺激性的宏观调控政策下，预计2009年下半年经济会见底回升，上市公司业绩也将逐渐改善；二是政府推出强有力的稳定股市运行政策。如果政府推出较为强劲的政策明确救市态度如平准基金等，有可能逆转整个市场的信心；三是股市自身运行规律。目前，A股市场已经处于暴涨暴跌模型的暴跌后期，市场存在进入价值回归期的可能性。
另一方面，供求关系依然制约2009年的股市运行。2009年是股改限售股解禁的高潮期，以非国有控股股东为主的大非解禁超过2900亿元，占比超过60%，全年新增实际减持压力超过4700亿元。较大的供应压力将制约市场的反弹高度。
由于风险收益预期的改善仍然需要时间，供求关系在风险收益预期改变初期还不能发挥其强化作用，相反，其制约作用仍然偏大，因此，在2009年限售股解禁高峰之年，股票供给过大仍将制约市场预期变化带来的股市上涨幅度。
(银河证券研究所所长 滕泰)
早做准备，逆势布局
对投资者而言，虽然我们目前还无法判断市场何时出现反转，但是已有一些迹象表明，投资时机的到来可能不再需要等待太久。
展望2009，将是风险与机遇并存的一年。虽然国际经济形势仍然不容乐观，但我国经济长期增长的内在条件没有改变，支持经济较快增长的长期因素依然存在。证券市场经过大幅调整后，吸引力逐渐增强，机会仍然存在。
经验表明，在1997年东南亚经济危机中，中国的高储蓄率和高投资率是成功应对危机的关键。目前该格局仍没有改变，中国储蓄总额在国内生产总值中所占的比例高达45%，高储蓄率使中国拥有更多可用于消费的资金，因而有利于抵御危机并加快经济复苏。国际国内挽救经济措施的积极效应将在2009年逐渐显现，资本市场也有望反映这种预期，从而逐步走出低谷。
对投资者而言，虽然我们目前还无法判断市场何时出现反转，但是已有一些迹象表明，投资时机的到来可能不再需要等待太久。一方面，随着央行货币政策的放宽，M1、M2所表现出的流动性信号已经开始反转，这将有助于股市走出低谷；另一方面，市场在经过大幅下跌以后，部分股票的绝对价值开始显现，整体估值也具备了一定的比较优势。因此，值此时刻，我们更多思考的不再是简单机械地卖出，而是要早做准备，逆势布局。
如何逆势布局？我们认为，应该从国民经济运行规律和企业价值出发。首先，必须紧跟政策导向，紧盯政府投资领域，寻找政策受益明显的行业和公司；其次，在短期宏观经济走势尚不乐观的情况下，可以关注一些未来增长预期较为明确的企业，同时注重上市公司绝对价值的考量；最后，在市场大幅下跌、资产价格严重缩水以后，市场并购重组有望迎来黄金时期，特别是对于央企和地方国企控股的上市公司，我们可以在对产业格局深入了解的基础上，战略布局、长期投资，在理性判断中把握投资机会。
(中信建投证券研究发展部执行总经理 彭砚苹)
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