1979年，邓公在祖国的南海边画了一个圈。

直到最近，我在网上看到一张关于20年前“深圳村”的帖子，恍然到了泰国，才惊觉当真世事如梦，世界才一天，中国已千年。

我们都希望，邓公这一个圈，不要成为深圳的金项圈，而是要成为哪吒的风火轮，滚滚向前。这一次，我们就谈深圳本地股的重组。

深圳再出发

谁都知道，深圳综合配套改革方案近期获批，深圳市委副秘书长说：这份文件对于深圳的意义丝毫不亚于29年前设立经济特区。

“国家重新明确了深圳的地位，不单单是经济特区，而且是综合配套改革试验区。我们不再是摸着石头过河，也不再是单打一式的经济体制改革，而是有计划全面的综合配套改革……”

深圳本地股的资产重组的确已经讲了好久了，大约是从2002年起，这一概念就重重的摆在了市场面前，这是一直以来，唯一能与上海本地股匹敌的区域概念。也炒作了几番，终究未能蔚为大观，与上海本地股比，气焰弱了许多。

原因当然是仁者见仁，有些话我们也不方便直接说出来，这和两方水土的人文、政治、社会气息和规则大概紧密相连。

必须要说的是，两地的资源形势迥异。上海是长三角的典型，成堆的国有企业和重工业，说整合就能整合，有效率，有概念，有规模。深圳是珠三角的典型，民间资产的力量很强大，整合的事情要市场说了算，而国有资产总体上说制造业很少，公用事业占大头，整合的效应自然弱一些。

一句话，深圳靠内部整合难度系数比较高。所以现在催了一把火，靠外力点推动一下，是好事。

那么，深圳怎么来重组呢？我们设想了很多种方式，形成了我们的版面结构，有资源类型、有所属系统、有公司层次，应该说还是比较全面的。而我本人最感兴趣的事情，深圳提出的“创新中心”到底是何方圣物？创业板的推出和深圳创新中心二者如何相辅相成？这些是本报暂且回答不了的，我们拭目以待。

当然有一个问题要注意，就像上周《黑马的传奇》，我所说，重组的事情总是朦胧诗，很美也很会把人搞晕。除了上市公司高管，谁来分析一家公司和另一家公司的重组，都避免不了某种程度的“演绎症”，年轻人叫做“YY”。理财周报也避免不了，我们的采访对象也避免不了。

但是我们尽量得维持在客观的限度，我们可以稍微的演绎，但是绝不肆意妄想。

以后这两年要换个思路

我记得三个月前说过，可能以后的线索会多一个层次，在时间性期待的同时多一个空间性的期待。这话有点饶舌。说简单点就是，可能单纯的整体性的经济周期线索不够，区域经济之间的秩序调整将可能持续较长的时间。

现在这个格局基本已经形成了。从今以后，我们的经济格局变了，沿海经济圈现在叫“三大四小”。

中国从北到南18400公里的海岸线，分布了“三大四小”七个三角经济。所谓“三大”就是环渤海、长三角、珠三角这三个大的三角经济区，四小就是北部湾、海峡西岸、江苏沿海和辽宁沿海。近来这些区域的题材够多，牛股也够多。

除去沿海的区域，还要加上内地的成渝经济圈，这就是中国新的经济区域规划。我想这8个经济区域大概会是下一个经济周期中国的火车头。

在这些区域，前前后后都会发生些故事，重组的故事，做大做强的故事，升级换代的故事，腾飞的故事，一千零一夜的故事。

深投系往往采用国际招标的模式或资产置换的模式，而国资委系具备向外扩张的能力

深圳股重组到底按照什么逻辑来进行？

除了前面所述的行业及资源属性的可能，最现实的选择路径是以系统资源加以整合。而在政府主导的整合秩序中，国有资产的整合是实质性的重组题材。

本次理财周报独家全面梳理深圳国有资产的四大流派。

深圳四大系溯源

深圳国资本地股，其股东多半是深圳市投资控股有限公司和深圳市国资委，二者旗下控股的公司由于历史的原因有着本质不同。

深圳市投资控股有限公司的前身是深圳市投资管理公司，成立于1987年，是全国成立最早的投资管理公司，该公司成立后，管理着深圳市大部分国有企业。

由于工作量较大和改革发展的需要，该公司在1996年分离为三家资产管理公司，即深圳市投资管理公司、深圳市建设控股公司和深圳市商贸控股公司，其下属的国有资产也根据不同的管理目的分散到这三家资产管理公司。

2004年深圳市国资委正式成立，为了便于管理又将这三家资产经营公司重新组建成现在的深圳市投资管理有限公司，原来这三家管理公司的资产，处于国民经济关键领域的重点企业和一些在其行业内竞争力比较强的企业由深圳市国资委直接监管，一般竞争性行业内的和一些要退出的企业由新组建的深圳市投资控股公司管理。

因此，深投系和国资委系，前者在资产重组中往往采用国际招标的模式或资产置换的模式，而后者则具备向外扩张的能力。

这是其一个层面。另一个层面上，与深圳本地股相对的是外地股，又称驻深系。从政府主导资产并购重组的角度来看，是否具备国企背景是一个非常重要的直接影响因素，因此，驻深系被划分为国企类和非国企类。

深投系：还有两家等待处理

在84家公司中，深纺织和深深房属于“深投系”，其大股东是深圳市投资控股有限公司。其中，深投持股深深房64.8%，持股深纺织60.6%。

深投旗下的主要全资、控股企业有21家，主要参股企业有5家，经营范围广泛，初步形成经营资源向金融、证券、保险、房地产、高新技术等领域集中的战略格局。

实际上，因为主要管理一般性行业内和一些推出的企业，随着国企改革的推动，“深投系”的规模在逐步缩小。此前，深能源、盐田港、深圳机场、赛格三星、深发展等均属于深投系，经过引进国有、外资、民营知名企业进行重组，深投逐步退出，其覆盖的公司范围是在逐步缩小。

“深投系”一向是并购重组的热点，观察“深投系”几年来的变化，不难发现其并购重组的一些方式。

首先，国际招标的模式，即通过国际招标方式，开放股权，引入战略投资者，如深发展、赛格三星等。这些公司市场竞争能力强，资产质量高，经营业绩优良，财务状况良好，而且主导产业突出、有长远发展前景，但是由于其国有股和国有法人股比重过高，因此引进国外战略投资者，使得上市公司股权主体多元化和分散化。

其次，资产置换模式。对于ST中华、ST石化、ST威达等持续亏损的企业，整体上要走国有股权退出之路，通过“腾壳”，将市属现有基础设施和公用事业如报业、广电、自来水、燃气、公交、物流、高新科技区开发等领域内的优质资产进行整合后，整体置换注入，迅速实现“借壳上市”。

虽然此前深纺织就优质资产的注入作出了澄清，但是“深投系”旗下的两家公司仍被预期注入优质资产。此前有媒体报道，深圳市政府正着手处理手上的“壳”资源，联系此前深圳加快引进央企进行资产整合的消息。

除了控股上市公司外，深投所属的全资、控股企业还包括国信证券有限责任公司、深圳市特发集团有限公司、深圳市城市建设开发（集团）公司、深圳市高新技术投资担保有限公司、深圳市物业发展（集团）股份有限公司、深圳市通产实业有限公司等多家非上市公司。

截至2007年12月底，深投旗下的控股公司并表企业总资产1004.51亿元，2007年度利润总额133.68亿元。

国资系：强势整合期待

深圳市国资委成立于2004年7月30日，甫一现身便将地铁、机场、盐田港集团以及能源、公交、水务、燃气等首批16家重要市属企业的国有产权揽入怀中。

相比于深投，深圳市国资委直接监管的是处于国民经济关键领域的重点企业和一些在其行业内竞争力比较强的企业，其直接持股的上市公司有农产品、深深宝、深长城、深振业和深天健等，其全资、控股的企业包括深圳市机场（集团）有限公司、深圳市盐田港集团有限公司、深圳赛格集团有限公司等，通过这些公司，深圳国资委间接控股深圳机场、盐田港、深赛格、深圳能源等上市公司。

此外，深圳市国资委全资控股的其他公司还包括深圳市水务（集团）有限公司、深圳市燃气集团有限公司、深圳巴士集团股份有限公司、深圳市粮食集团有限公司等。

这里仅将国资委直接控股的上市简单分类为建筑系和商贸系。

建筑类：三家地产商的去留

建筑系主要包括深长城、深振业和深天健等三家上市公司。

其中深长城是深圳市国资委直接控股的老牌房地产公司，2005年公司成功剥离亏损严重的施工业务后，房地产开发成为深长城的主业，形成了立足深圳，辐射上海、成都、大连、东莞等多个城市的发展格局。

从1997年以来，深长城的股本就没有扩张过，也没有从资本市场融过资。作为资本密集型的房地产企业，深长城的发展完全依赖于自身的积累，没有体现良好的成长性，但是因为资产质量优良，深长城上市以来，一直保持了较为稳定的盈利性。

深振业是二线龙头地产公司，初步实现一定的全国化，具有非万科类公司的典型特征。而深天健的资源主要集中在深圳，2008年增长乏力。

这类公司主业不突出，成长性不足，但却是较干净的壳，不需要进行债务重组。当实施一定规模的资产置换、转换做强主业之后，它们有望焕发生机，恢复再融资能力。

商贸类：农产品会整合深深宝吗？

商贸系下有农产品、深深宝二家上市公司，其中农产品持股深深宝29.5%。

农产品1989年成立并开发了深圳布吉农产品中心批发市场，1997年上市后，借助国资背景和政府力量，先后进行了20次收购和新建市场，低成本整合了业内大批资产质量高、发展前景好的优质企业。

农产品目前已在各地拥有实体和虚拟市场20家，年交易额达800多亿元，在市场规模、成交额等各指标上均远超其他农批市场。

从整体角度，农产品目前共有三项主营业务，包括农产品批发市场、农产品加工生产养殖和市场配套服务。

其中农产品批发市场是毛利率高且稳定的业务，也是公司的核心业务，贡献了该公司50%以上的收入，80%以上的毛利额和300%以上的净利润额。

整体而言，该公司有望成为国内农批市场的绝对龙头，并持续提高市场占有率。在不断壮大主业的同时，拥有重组兼并的实力。

区属系：创新投将扮演何种角色

根据目前的资料，区属的上市公司主要有中国宝安（旧名深宝安）、*ST深泰（旧名深信泰丰）、深赤湾、金地集团等公司。其中，中国宝安的第二大股东为深圳市宝安区投资管理有限公司，*ST深泰的第三大股东为深圳市宝安区投资管理有限公司，金地集团第一大股东深圳市福田投资发展公司。深赤湾隶属于南山区开发集团。

其中深圳市宝安区投资管理有限公司成立于1993年1月，是宝安区政府投资设立的国有资产经营公司。

至2008年12月31日止，该公司及所属15家独资、控股、参股企业总资产55.7亿元，国有净资产35.4亿元；对外投资参股企业17家，其中，持有上市公司宝安集团7.2%和深信泰丰10.43%股权。所属企业行业涉及供水、公交、旅游、食品、物业租赁、贸易等。

除去两家上市公司，宝安区投资管理有限公司控股的企业包括区供销社、海上田园、薪宝公司、资兴源、宝安外经、宝安粮食、寰通公司、园艺园等13家公司，参股的企业包括宝安水务、西部公汽、宝安外贸、华南工贸、深梅友谊五家公司。

深圳市福田投资发展公司成立1983年11月29日，注册资本10500万元，是深圳市福田区政府唯一一家全资国有投资控股公司，总资产近28亿元，净资产24亿元。

该公司主要从事股权投资、创投基金管理、科技创意园区的开发、商业物业的经营和管理等业务。拥有深圳福田科技创意产业园、深圳市福田创新资本创业投资有限公司、金地（集团）股份有限公司、深圳市农产品股份有限公司、深圳市创新投资集团有限公司等多家参控股企业。

其中，深圳创新投和福田创新投的风投角色需要留意，尤其是前者，这家国内著名的大型风投集团旗下有诸多待上市资产，这些资产与深圳股尤其是壳资源之间会否发生故事，将是未来的一道悬念。

驻深系：大公司的大动作

驻深系的公司是相对于深圳本地国资公司而言的，对于这些公司，深圳市政府不能指挥其如何重组。与前面的思路类似，根据公司的主要股东进行划分，简单分为央企和民企两类。

央企类：央企整合地方

落户在深圳、具有央企背景的公司很多，例如招商系中的招商地产、招商银行，此外还有中粮地产华侨城集团、中国平安、中航系以及既像央企又大不同的万科等。

这些公司的大股东都是背景雄厚的央企。例如，招商地产和招商银行同属招商系，其控股股东招商局旗下的上市公司已达29家之多，几乎涵盖了招商局集团的核心产业布局，并为招商局核心产业的整合和扩张提供了一个天然的平台。类似的还有中航地产。

华侨城的大股东是华侨城集团，华侨城集团成立于1985年11月11日，是隶属于国务院国资委管理的大型中央企业之一，拥有房地产、酒店开发经营、旅游及相关文化产业经营、电子及配套包装产品制造三核心主业，截至2009年中总资产额逾400亿元。

华侨城集团旗下除了华侨城上市公司外，还拥有深圳华侨城房地产有限公司、康佳集团、深圳市华侨城酒店集团有限公司、香港华侨城有限公司、深圳特区华侨城水电公司、深圳华侨城医院、OCT当代艺术中心等下属企业。

这些有着央企背景的公司，因为自身实力强，有着比较强的兼并重组的意愿和能力。比如本报上周独家披露中国平安拟收购深发展的信息，就是一个佐证。此前，媒体就传出深圳要引入央企进行整合的消息。

“从今年初开始，深圳先后与电子信息集团、中国航天科技集团达成战略合作。”深圳资深产业整合与企业并购研究员刘国宏在接受采访时曾表示，“深圳引进央企整合，是深圳战略转型的开始，深圳的产业基础和央企的资源互补性极高。”

民企类：服务业之战

深圳的民营企业发达也为世人共知。在电子、电器、IT通信及其他众多服务业，都有出众的公司。代表公司很多，如中兴通讯，和未上市的明星公司华为，其他如拓日新能、拓邦电子、远望谷等都具有强势的成长性。

值得注意的，在电子电器领域，深圳的确出现了明显的调整趋势，ST大通、ST科健、ST深泰、ST赛格等等公司，均在产业升级中居于尾后，这一现象某种程度上在阐释深圳近年的衰落，也蕴含着重组的逻辑。

圆融投资执行董事冉兰：深圳任何一个ST公司都有重组的可能

深圳整合，逻辑何在？方向何在？

理财周报记者赶赴深圳，与对区域产业整合与企业并购研究多年的联合证券宏观策略员刘国宏以及知名投行人士、圆融投资执行董事冉兰对话。

借外力实现重组

记者：在国务院正式批准《方案》后，深圳许多上市公司的重组预期再次浮现，您认为出现这种预期的基础是什么？

刘国宏：深圳是一个高度市场化的地区，与上海等其他地区相比，深圳本地的上市公司总体质量并不高，许多老字号的公司一直在亏损的边缘徘徊，而深圳政府控制的存量资产的证券化程度较高，可以注入上市公司的资产已不多，因此，深圳的本地上市公司如果想重拾活力，必须借助外力。

这是深圳本地股重组预期再次被热捧的重要原因。同时，由于深圳是中国资本市场最发达的地区，产业资本与实体经济的融合程度很高，上市公司的实际控制人在资本市场耳濡目染，比较接受市场化的资本营运模式。并且，经过2003—2006年以来的公司治理、经营环境优化，深圳本地的困难上市公司 “再重组”条件比以往成熟多了。这为政府推动企业重振、引导优秀产业进入上市公司重组铺平了道路。

据目前的情况看，市场各方在推进深圳本地企业重组的力度很大。尤其是在创业板即将面世的市场氛围中，以提升上市公司质量和可持续发展能力的并购重组将是最大的看点。

冉兰：深圳本地股有一个特征，就是行业属性大体一致，基本都集中在金融、地产和商业。不少早期上市的深圳本地公司由于各种原因经营不善，逐渐被市场淘汰，只有公司的壳资源仍具有一定价值，因此增添了被重组的可能性。

此前，不少深圳本地公司都是这样被借壳的，例如现在的中粮地产。

最困难的ST公司重组可能最大

记者：从深圳本地上市公司的基本面出发，您认为哪些公司最有重组的可能？而重组可能集中在哪些板块？

刘国宏：深圳本地上市公司中，有些质量目前已比较差，例如**ST深泰、ST科健、*ST华控、*ST中冠、*ST盛润、SST中华A、深国商、*ST国农等，其中一些已在退市的边缘。这些公司，由于《方案》的出台，重组、重整可能面临突破。

这些公司，由于导致经营困难和亏损的原因各不相同，因此，企业重整和重组时要考虑的因素也有不同。我可以将上述公司分为几类。

第一类是历史包袱较重的，例如国有控股占较大比例的ST赛格，过去都曾辉煌过，只是由于机制的原因，在产业升级时没有把握好市场机遇，导致其主营业务逐渐失去竞争力。在这种情况下，由政府推动重组的效果可能比较好，通过重组，可以改变原来的主营业务，公司的未来值得期待。

第二类是已尝试重组或正在重组，不过因种种原因而搁浅的，比如*ST深泰、S*ST物业、ST科健，重组进程可能在近期加快。最明显的是*ST深泰，由于公司大量历史遗留问题无法及时消除，导致股权被司法冻结，延误了重组的进程。在推动公司重组的过程中，政府的协调作用将有助于化解历史遗留问题。

第三类是外资或民营资本已经介入的公司，例如*ST盛润、深国商、ST达声、ST康达尔、深华发、ST宝利来，目前的业绩乏善可称，面临新的转型，注入资产或寻找新的战略股东都极为必要。

第四类是国有控股的中国宝安、深纺织，虽然主营业务盈利，但这些年来主营业务没有突出表现。中国宝安正在变身为多元投资业务的资本营运管理平台，其培育的一批高科技、医药、新能源企业将成为未来上市资源的备选梯队。值得一提的是深纺织，旗下深纺乐凯光电子材料公司正成为新的利润增长点，预期可以成为战略转型的支撑。

而第五类就是国有控股集团内的资源整合，例如，政府在推动深业集团入主沙河股份的同时，让市场产生了更大的资产注入预期。特发集团旗下深特力、特发信息也面临转型式的提升，尤其是深特力，有重组可能。

冉兰：其实ST的都有可能，到目前为止，中国的资本市场还没有完善的退出机制，没有摘牌后永不上市的，新的创业板也许有完善的退出机制，但至少目前主板没有。

这一现象必然的结果，就是壳资源稀缺。同时，由于IPO并没有完全市场化，有不少企业宁愿走买ST公司的壳上市的捷径，目前，据说一个壳可以值3个亿。从这个角度看，深圳任何一个ST公司都有重组的可能。

产业整合是重组的基本脉络

记者：深圳本地上市公司的重组，可能会依循何种脉络？

刘国宏：重组的基本脉络应该并不复杂，对于困难企业，还没有重组的，可以引入战略投资机构，注入优质资产，完成重组。已经重组过的上市公司，例如深华发A、ST康达尔等，则面临着重整和资产进入的问题，这是从提升上市公司的盈利能力出发。而S*ST物业、*ST深泰，尽管公司债务已非常沉重，但公司的壳资源还是非常稀缺的，这就需要政府主导，协调和化解此前的债务锁链，达成重组。

       此外，还有一种重组脉络是引进央企来整合资源，深圳历史上曾引进了中粮集团重组深宝恒、引进华润重组万科，这都是很经典的案例。实际上，2009年以来，深圳市政府与央企合作的步伐开始加快。譬如2月20日，深圳市人民政府与中国电子信息产业集团公司(简称中国电子)在深圳签署了战略合作框架协议。深圳市政府以比其他城市更为优惠的政策和便捷服务，吸引和鼓励中国电子旗下的电子信息技术设计、研发、管理团队落户深圳。

      3月1日，深圳市政府与中航集团达成战略合作，组建航天东方红海特卫星公司。随即，中航天集团第五研究院所属515所即将整体搬迁至深圳，航天产业将逐步成为深圳产业升级的“引擎”。

     《方案》会加快央企控股的深圳本地上市企业，与深圳政府深度合作、争取地方资源的空间将得到拓宽，也将使深圳与央企、国内优势秀产业集团的资源互补，相关上市公司或将受益。关注：长城开发、长城电脑、深桑达、中粮地产、万科A、深天马、北方国际、中航地产。

       冉兰：重组的脉络应该是以产业整合为主，如果投资者沿着这个大脉络去发掘，一定会有意外的收获。另一种是单纯的并购，也就是俗称借壳，譬如ST商贸之类的个股，只是提供一定的交易机会。

对于投资者而言，重组最大的魅力就是不确定性，往往在重组真相大白的时候，前期介入的投资者就要考虑退出了。

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