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6月3日，恒指见18967点后，市场倾向炒卖中、小企股，香港股市在6月12日一度见19161.97点、成交额较6月3日低，技术表现开始转弱。这次的反弹市较去年11月那次强，我老曹承认，美元汇价由6月份开始止跌回升，令金价最近回落，令人担心资源价格上升接近尾声。
5月份中国进口原材料数量虽然较去年同期仍有上升，但已不及4月份，环比下跌。看来中国购买原材料的高潮已过，各位亦应该为手上的资源股订下“止蚀位”，这次股市表现较事前估计中的强，各位可利用止蚀不止赚的策略，逐步把止蚀位推高，目前止蚀位订在17250点（即较19161点低10%）便可“放风筝”，跟着利润往前跑。股市表现再次证明，世上没有先知，任何时刻都应严守纪律，一切都要按制定的策略办事。
奥巴马救经济未见效
今年1月奥巴马上台时，美国经济正面临崩溃，他急忙批准多项挽救经济计划，金额超过1万亿美元。在1万亿美元刺激计划下，美股也要到3月6日才能止跌回升；但失业率仍由1月份的7.1％，上升到上周的9.4％，估计到2010年可见10.3％。上述的1万亿美元中，3000亿美元是用来创造就业，似乎未见功效；至于为每架新车提供5000美元税务补贴，也没见有效，通用汽车还是要破产；增加10％房屋信贷担保，功效亦有限。除股市上升外，美国实体经济未见好转，例如5月份零售数字亦只升0.5％。
上世纪三十年代美国联储局同样减息，但货币供应仍回落；2007年9月起，美联储一再减息最终发现无效。去年10月起，首先是英国，然后是中国，最后大部分国家都向金融系统直接注资，结果只令“资产”升值，例如油价由32美元升上73美元、铜价升80％及恒生指数升73%，这个情况可维持多久？或者在目前水平你告诉我老曹，什么投资可持有六个月仍然令你安心？今年甚至明年，企业纯利展望又如何？我老曹无意游说你看淡，但要知道自己在干什么。以PE计，现水平已进入偏高区，值不值得再冒险？
去年第四季美国人的财富减少4.9万亿美元，今年第一季减少了1.3万亿美元，是连续七季下跌。估计第二季略为回升，但美国人越来越穷已是大趋势，只是速度问题。2007年第二季，美国人拥有的13.8万亿美元财富将是高峰了。
上周十年期债券利率一度升至4厘以上、两年期亦升至1.41厘。意味着过去五个月十年期债券利率上升2厘，情况很令人担心。2008╱09年度，美国财政赤字将达GDP的12％，美国正面对货币政策与财政开支之间的矛盾；如大量发债支付财政赤字，将抵销3月份量化宽松货币政策带来的好处，令3月9日开始上升的股市进入完结篇。如十年长债利率长期保持在4厘之上，较年初上升100％，担心美国商业楼受不住这么大压力。加州不少商业大厦空置率已达15％，在利率上升压力下，恐怕美国商业楼价将进入大调整期。
1978年中国政府实施改革开放政策；加上电脑科技普及和通讯成本大降，引发经济进一步全球化；中国廉价劳工成本和苏联的廉价石油，加上来自世界各地的廉价资源，引发1982至2007年美国股市上升期。但到了去年，无论中国劳工、俄罗斯石油及来自世界各地的资源都不再便宜，令环球化经济进入衰退潮。去年开始的衰退应该不是“正常衰退”，在美国财赤高达GDP 13%的环境下，哪里来的正常衰退？在衰退进行中的大反弹，又往往很惊人。
很少人相信通缩出现
美元是否止跌回升？德国已向PIGS（即葡萄牙、爱尔兰、希腊及西班牙）施压，要求它们严守欧元所订的守则！看来欧元汇价升幅已差不多。如美元汇价止跌回升，全球投资形势又迅速改变，但伯南克是研究三十年代美国经济方面的专才，他或者有方法避过也不为奇。
大部分投资者都在“通胀期”长大，尤其是1971年美元脱离金本位制后的三十六年；要他们相信通缩已出现，就好似1970年我老曹在《明报晚报》写文章叫当年的香港人相信通胀来临一样很难。今年不少人仍预测恶性通胀重临，而不相信“贱物斗穷人”的年代已经由去年开始，连《金融时报》也表示，要为通胀做好准备，忘记了大量财富早在去年已消失；忘记了美国银行开始修补资产负债表；美国人开始减少消费及增加储蓄，上周储蓄率已升至5.7％的14年内新高。目前美国企业成本的70％是薪金，在失业率不断上升中，薪金又怎么大升？未来美国通胀率升幅有限，能源及原材料价格虽然自今年1月回升，但对美国CPI影响很有限，对中国则可能大一点。
6月3日恒指见18967点后，股市进入“打乒乓球”时期。由于每周有五至十个数据公布，令股市出现忽上忽落的走势。
根据路透的调查，分析员对标普500第二季纯利估计改为负35.7％（上周是负36.1％），主因是指数剔除通用汽车及花旗银行；第三季纯利估计是负21.9％（4月1日估计系负22.4％），情况有点改善。
1929年11月，道琼斯指数亦曾经由198.07上升到1930年4月的294.07，在短短十三星期内上升48.2％。道琼斯指数今年3月6日到6月11日同样上升了十三个星期，升幅37.2％，两者表现何其相似？！至于恒指方面，亦由3月9日的11344点上升至6月12日的19161点，十三个星期上升68.9％。后市会不会像1930年5月美股那样，一直跌至1932年？日经平均指数自1990年见顶后，在过去近二十年出现十次大反弹【表】，最小升幅30.3%，最大升幅62.9%；最少上升的日子是22个交易日，最长更达709个交易日，超过四次反弹幅度皆大过50%；每次投资者都相信日本经济繁荣期重临，但至今还是失望收场。
2007年11月后，美股走势会否相似？因为自2007年11月起，美国金融市场进入收缩期。经过1981至2007年信贷扩张期后，去年开始进入信贷收缩期；无论股票或物业都出现跌价情况，就像1990年起，日本每当跌势太急或政府出手干预时，股市才出现技术性反弹，完成反弹后又再回落。历史告诉我们，经历过2007年11月到去年10月的大跌市后，出现六个月或更长的反弹期并不出奇。
“买入并持有”过时
市场上通常有三种资金：一、聪明资金追随趋势；二、愚蠢资金逆市而行；三、大量资金随波逐流。愚蠢资金不但最迟参加派对，而且穿着上季流行的时装；成功无望，但失败就有，因为当一项投资成功后，另一项投资又等候你去挑战；反之，一次投资失败之后，你已没有本钱再玩另一次。这个是为什么社会上成功者少、失败者多的原因。
Robert Shiller说，美国楼价由2006年最高价至今已回落32％，展望未来仍然是看跌。汽油价在41天内上升61％见每加仑2.62美元，美国消费者已开始抗拒这个价位。2007年11月至去年10月的跌市，彻底粉碎了“买入并持有”的信念。投资者明白了，只有在经济高增长期，例如1967至1997年的香港房地产，才可以做“买入并持有”；由1997年第三季开始，投资香港房地产已变成“买入并希望”（Buy and Hope）。
至于投资汇控（0005.HK），在2007年10月前仍有不少人迷信汇控是可以长期买入并持有的。今年3月9日，当汇控跌至30元时，投资者都开始愤怒！他们看不到1981至2007年美国股市上升的理由是因利率回落、经济全球化及金融杠杆化。目前三大趋势都已改变，后市只能博熊市反弹。因为金融业已进入去杠杆化；经济已走向反全球化。去年12月至今，债券市场回落19.65％，是1977年以来最大跌幅，担心债券亦出现熊市；当债券市场先回落20％之时，股市通常上升；但一旦回落幅度超过20％，便可以拖垮股市。
在牛市中，你可以赚钱；在熊市中，你却可以发财！各位已领教过去年11月至今年1月的反弹，以及今年3日9日至6月12日的反弹，只要保存火力，不怕没有机会。历史告诉我们，潮汐涨退从来不是风平浪静。
2008/09年（9月结束）美国财政赤字估计达到1.85万亿美元，接近美国GDP的10%。展望未来五年，情况无法改善，未来美国每年GDP的5%至6%将用作支付利息，除非美国人改变消费习惯，重返六十年代、七十年代消费水平。这样做可引发全球性经济退衰，即所谓金融海啸第二波。近日中国政府改持短债，令美元利率出现大倾斜，即长债利率高出短债利率很多，令人怀疑去年11月至今年6月这八个月股市上升是不是台风中的“风眼”（在美国是今年3月至6月，只有四个月）。
从ARM Reset（可调整利率按揭债务俗称ARM）情况看，上一次ARM大量到期日是2007年年中，第二次大量到期日是2010年5月，到时大量ARM利率须调整。今年3月由政府干预所带来的短暂纾缓期，可不可以根治借贷市场的老毛病？6月份VIX指数已是去年5月以来最低，代表投资者乐观情绪又再高涨，股市已进入超买区、道指已重返200天线之上（在熊市中，一旦道指重返200天线之上是短期卖出讯号）。
2001年“911”事件后，因政府狂减利率而制造出来的美国楼市泡沫，在2006年爆破，引发2007年8月的CDO危机；到2007年9月政府又再狂减利率去制造债市泡沫。今年1月起，资金正在离开债券市场，令金价、油价及铜价皆上升。TS Partners的行政总裁Whitney Tilson估计，全球银行在未来日子仍要为呆坏账拨备1.3万亿美元，即目前各大银行仍未完成坏账清理。美国政府未来一年财政年税收1.9亿万美元、开支3.6万亿美元，仍需大量发债去应付开支。市场经常对前景作估计，可惜大部分事前估计在事后证明都是错的，因为人只能做事后孔明。
目前美国负债已相当于GDP 的375％，经济活动收入很快不足以支付负债利息。今年起美国政府每月须借入360亿美元去应付开支。借钱是一项先甜后苦的游戏，目前美国的美资银行已没有贷款能力，因银行资本已大幅萎缩，不能进一步增加贷款。未来美国经济在没有信贷膨胀支持下，何来牛市?!
“血腥的L形”经济
1980至1982年，美国经济曾出现“双谷”衰退，香港1981至1984年亦出现W形衰退。W形衰退又可分为“懒惰W形”及充满活力的W形。美国那个是懒惰W形，因1982年8月股市低点较1980年4月的更低；相反，香港那个是充满活力W形，因1984年7月低点没有1982年12月那个低点低。1982年起，美国经济虽然复苏，但仍是懒洋洋；香港自1984年下半年开始，港股则出现劲升。美国1980至1982年的W形衰退由保罗沃克一手造成，他利用高利率去打击高通胀，到1982年成功控制通胀率后，经济重新繁荣起来。香港1981至1984年那个W形是因香港回归引起，最后因主权问题圆满解决，令1984年7月起复苏。
今年这个衰退是由金融危机造成，情况同1990年日本那次很像，担心出现英国伦敦人所讲的“血腥 L形”经济，即经济进入长期低增长。“血腥 L形”较双谷衰退更差，因金融危机改变了游戏规则，令不明朗长期化。新规则是你赢我输，再不是长期实赚。但至今只有极少人相信游戏规则已改变。不信财富创造的黄金期到2007年已进入完结篇的人占大多数。股市已变成由好多碎片组成；今后赢输由何时入市及何时离市决定，再不是长期持有了。
为什么我老曹一再认为这次是熊市二期反弹而不是牛市？一、整个金融系统缺乏流动性，理由是去杠杆化；二、企业只有纸那么薄的利润，令企业缺乏投资欲望；三、全球今年第一季贸易量是大幅下降的，而不是上升，意味着这次股市上升是建基在“生意淡薄，不离赌博”而不是反映经济在好转中。每次反弹市最终以“猫狗股”大升去结束，这次也不例外。因大部分人仍怀念2007年10月前的好日子，这个是熊市二期的上升动力；他们不信熊市的底部是由抛售高潮所造成的。
6月22日下午，来自世界各地的黄金专家将齐齐论金。今天一瓶Chateau D Yquem的葡萄酒售价已达12万元，而且经常缺货，但很少人愿意给500元善款去听一个良好的投资意见。这个是为什么这么多人在苏格兰皇家银行身上亏了89%，或在莱斯TSB银行身上亏了77%的理由。投资者何时才能学会一个良好的投资意见是值万金的道理！投资者另一错失是经常患上投资失忆症，忘记过去所犯错误，眼光只放在今天、明天或大后天的大市走势，而不是从长远角度看问题。
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