二季度以来，美国国债收益率快速上升，高风险产品成为资金追逐的对象；国内，伴随着股市的强劲反弹，债市也被众多机构视为鸡肋。目前经济处于变局的时点，复苏是否能持续？货币政策会否生变？通胀到底有多遥远？债市又会如何演绎？

    全球债市暮气缭绕

    □记者王辉道

    随着通胀预期的日益升温，全球债券市场投资者的谨慎心态正逐步加剧。本月中旬以来，以美国长期国债为代表的全球主要债券市场的债券价格，出现显著下跌。而在此期间，国际货币市场主要基准利率却仍在不断走低，三个月美元Libor利率上周五更是跌破0.60%整数关口。此间观察人士表示，在全球金融市场资金面依旧保持高度宽松的背景下，现券价格的持续走软，直观地反映出债市的疲弱。而未来全球通胀水平一旦出现实质性抬头，或者定量宽松的货币政策出现方向性转变，全球债市将面临巨大的下行风险。

    英国银行家协会(BBA)26日公布的数据显示，当日伦敦三个月银行间美元拆借利率为0.5980%，较前一交易日下跌0.5个基点，再度创出该数据有史以来的最低水平。而在8个多月前，三个月美元Libor利率还曾经在雷曼破产的影响下，一度达到4.82%水平。半年多来，国际金融市场基准利率出现了金融史上罕见的直线下行。

    与此同时，在通胀和美联储定量宽松政策或逐步淡出的双重负面预期下，美国10年期、30年期国债价格自6月以来出现大幅下滑。其中，美国10年期国债收益率近1个月内上升了100个基点，并一度冲破4%整数关口，英国10年期英镑国债收益率也创出4%以上的阶段新高。而在2008年第4季度之前的五六年间，美国10年期国债收益率的年度波动幅度一般仅在20至50基点的水平。作为美国债券市场乃至全球债市的一个重要的风向标，10年及30年期美国国债价格的下滑无疑给全球债券市场蒙上一层阴影。

    就近期全球主要金融市场整体的表现分析，美元的由强转弱，以及通胀预期的逐步升温无疑是其中两大主要推手。美元的弱势，流动性的泛滥，通胀的升温，股市与期市的同步走强进一步压制美元，正在形成一个连动的市场循环。而对于全球主要债券市场而言，通胀预期加深、美元弱势延续，都给债券市场蒙上了一层挥之不去的阴影。而另一方面，美国政府预算赤字大幅上升、市场对于美联储定量宽松的货币政策可能逐步淡出的预期，也加剧了投资者对于债券市场的担忧。

    美国财政部日前公布的数据显示，截至4月末，包括中国在内的前八大美国国债持有者中，有七个国家和组织对美国国债进行了减持。而作为美国第一大债权国，中国更是自08年2月份以来首度对美国国债进行了净抛出。分析人士表示，主流投资者对美国国债的“一致减持行动”，势必将给全球债券市场带来不可避免的传导效应。

    此间观察人士表示，在通胀预期逐步成为市场共识、全球流动性继续泛滥的背景下，过去一年多来受益于低利率环境的各国债券市场，目前正面临重重压力。在时下美元依旧难以扭转弱势的情况下，一旦经济通缩形势发生实质性扭转、主要经济体指导利率出现向上提升，全球债市将面临巨大的下行风险。
经济反弹不及预期将提振债市

    □申银万国屈庆张睿张磊

    由于债券市场反映了经济反弹的乐观预期，而经济超市场预期的可能性很小，因此债券收益率上行风险不大。在收益率窄幅波动的情况下，票息收益将是最主要的收益来源。随着收益率的上行，建议配置机构加大5-10年利率产品的配置力度。而一旦信贷增速下降，投资对经济拉动效应回落，那么经济低于预期的可能性增强，债市也将出现更大的交易机会。

    上半年尽管宏观数据出现反弹，但是我们认为这只是投资带动下的结构性复苏。经济走势存在较多的反差。第一，海外BDI指数强劲反弹，表明全球贸易量明显回升，大量的铁矿石运动了中国的港口，但是我们并没有看到国内货运周转量的反弹。第二，尽管固定资产投资反弹，但是从区域上看，东部和西部也明显的冷热不均。第三，宏观数据反弹和税收收入下降的反差。第四，尽管发电量数据有所反弹，但是不同地区发电量的反差非常明显，特别是一些经济发达地区，发电量依然处于较低的水平。

    目前来说，市场对中国经济预期也是非常乐观，债市的大幅调整和股市大幅反弹都充分反映了市场对“V”型反弹的预期。但是依靠政府投资的增长，只是结构性的复苏，难以带动经济真正走出底部。而正是这种依靠投资带动的经济结构，导致了宏观数据和微观指标的偏离度逐步扩大。如果经济如市场预期的好转，那么保增长将逐步过渡到经济结构的调整，这意味着经济超预期的可能性小，债市面临的风险不大。如果经济反弹低于市场预期，那么市场对政府政策会感到失望，即使再次出台政策的效应也会大打折扣，这反而对债市利好。

    目前市场担心IPO对资金面的影响，总体而言，IPO开闸对资金面的整体影响会比以往明显减弱。另外，考虑到目前股市处于高位并且机构会锁定3个月的限制，那么机构网下参与申购也会比较谨慎。根据研究打新年化收益乐观预期在5%左右，这也意味着对债券市场影响不大。值得关注的是，金融危机发生之后，人民币对美元,人民币停止了升值步伐，但是近期人民币升值预期明显上升，不管央行是否放开人民币对美元的波动幅度，但是只要有升值预期，资金流入就会加快。同时，经济还没有完全好转，宽松货币政策基调不会改变，随着未来信贷规模的下降，M1和M2可能面临拐点，再加上IPO加大资金波动，因此我们并不认为宽松的货币政策会改变。

    债券市场面临的正面因素包括：Fed面临的两难困境最终导致美国经济复苏步伐放缓，市场的经济乐观预期面临向下修正，全球低利率的环境仍没有根本改变。国内，仅仅依靠投资难以真正带动经济全面复苏，宏观经济超预期的可能性小，债市面临的风险不大。而一旦经济反弹的持续性和幅度低于市场预期，那么债市的交易机会更为确定。资金面方面，经济没有复苏前，宽裕的货币政策不会改变。而经历了半年的低利率之后，在收益要求下的机构配置压力会有所加大。但是，债市同样面临一些负面因素：二、三季度经济在投资带动下反弹，使得债券市场出现趋势性收益率下降的可能性不大。IPO推出导致资金面的波动加大，回购水平上行对短端会产生一定的影响。

    由于反映了经济反弹的预期，收益率上行风险不大。在收益率窄幅波动的情况下，票息收益将是主要收益来源。随着收益率的上行，建议配置机构加大配置的力度。收益率窄幅波动的时期，仍不乏交易机会，一旦信贷增速下降，投资效应回落将出现更大的交易型机会。从组合的角度看，子弹形配置优于哑铃形配置，风险保护程度较高。

    不过,我们的判断依然存在风险。第一，如果美元继续贬值，那么大宗商品仍会反弹，通胀预期继续增强，资产泡沫继续吹大，这无疑对债券市场来说是一个利空。第二,如果国内经济反弹超预期，并引发经济过热的预期，那么央行的宽松货币政策可能面临调整，对债券市场也不是好消息；第三，如果IPO导致资金面紧张，并且打新收益大幅上升，这会抬高债券收益率。
 资金面逐步趋紧收益率震荡上行

    □安信证券固定收益研究小组

    根据对四、五月份数据的观察，一方面基金持有债券资产的规模已经回到略带刚性的配置需求上，进一步抛售的力量非常有限；另一方面，四月中下旬以来商业银行在二级市场参与力度有所加大，表现在净托管量上行和收益率下行上。在目前的背景下，如何理解商业银行债券配置资金面的现状和发展趋势成为研判利率产品收益率走势最为重要的问题。

    宏观经济已处V形复苏右侧

    中国经济已经摆脱了08年12月份到今年年初形成的底部阶段，进入V形复苏的右侧。结合近期公布的5月份宏观经济数据，可以看到经济总体在经历年初自底部爬升以来不断反复的局面后，目前应已经处在明确的上升过程中。对于通货膨胀，2009年下半年将完成去通缩化过程；具体到数值层面，2009年四季度CPI可能回到正值区间。考虑到可贸易品的全球定价，在全球制造业存在严重产能过剩的背景下，我国2010年产生明显通胀压力的可能性也较小。

    货币政策注重适度

    在2009年下半年宏观经济很可能呈现V形调整加去通缩化的特征下，货币政策的特征可以归结为“适度宽松的取向中更加注重适度，政策工具的采用以数量型为主”。具体而言，根据泰勒规则，央行进一步放松的可能性较小；但鉴于政治压力，明显收紧的可能性也较小。在工具使用方面，数量型工具仍将是主要手段；对于发行价格和发行数量两个要素，我们认为央行可能会越来越看重数量的保证，这将弱化其对发行价格的控制能力，并意味着在需求减小背景下被迫提高央票或正回购的发行利率。

    资金面逐步趋紧

    就资金面的影响因素而言，包括实体经济、商业银行和中央银行在内的资产负债表调整是主要决定因素。但就一段的趋势变动而言，一般都由这三张表中某一个或几个因素变动开始，并引发其他科目的相应调整从而形成趋势。

    集中在2008年四季度央行的流动性注入行为是决定上一轮资金面充裕的趋势力量。在此行为下，首先商业银行的现金资产出现大幅膨胀；然后商业银行分散资产配置将导致诸如商业银行主动信贷创造、商业银行国外资产同比增速的上升以及2009年以来集中在一级市场的商业银行主动债券配置行为。在观察到一季度央行通过其他负债的膨胀回笼了相当规模流动性的数据后，并结合前文对于货币政策的讨论，我们认为这个趋势力量已经结束。

    由于息差维持低位带来商业银行以量补价冲动、宏观经济V形调整带来信贷资产风险偏好上升以及信贷创造面临约束较小的原因，从趋势来看商业银行的主动信贷创造将会延续。这将成为决定资金面下一阶段的趋势力量。在此背景下，商业银行债券配置资金面将趋势性偏紧。传导的渠道至少包括：直接降低债券配置的意愿和能力，股票等资产市场重估引发的羊群效应，实体经济资产配置导致的资本流出以及需求不足产生的央票发行利率上行等。

    此外，目前的资金面存在一些短期的冲击因素。一方面是股份制银行和四大国有银行之间资金面分布的不平衡，在IPO扰动货币市场以及股份制银行放贷逐渐提速的背景下，资金面再平衡难以避免，这将降低四大国有银行的债券配置资金；另一方面是利率产品的供给压力可能超出预期，这主要来自于财政赤字的超预期上升。

    收益率震荡上行

    就2009年下半年的债券市场而言，我们依然维持在二季度策略报告中做出的判断：宽幅震荡、重心上移。几乎同样重要的是，我们维持下半年利率产品收益率的上行存在顶部约束的判断。此外，对于收益率曲线形态的变化，先陡峭化然后再平坦化的应当是目前来看概率最大的走势。

    对于债券市场的配置建议，以未来6个月为判断周期，利率风险将上升，而中低等级信用产品的利差风险将有所下降；在这个意义上，降低利率风险暴露而相应提高信用风险暴露是较好的选择，而在这一策略下，信用产品则是较好的配置品种，其中中低等级信用产品的配置价值要更高一些。在策略选择之后，在具体品种、期限的选择上，我们建议投资者关注5年期AA的企业债，以及中低等级的短融，其中中低等级短融应主要以配置为主。